中国再保险(1508.HK):从当下低估值板块行情看再保龙头的长期价值

  • 2021-11-25
  • John Dowson

初入恒生综指后,亚盛医药(06855)的中期财报接踵而至。 今年上半年,亚盛医药研发开支达到2.51亿元(人民币,单位下同),同比增长26.37%。在这持续且强有力的研发投入背后,从核心候选药物HQP1中超排名,实用的结婚礼物,电动童车,

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今年以来,市场行情变幻莫测、风格切换频繁,极致行情频频上演。去年一度被炒上天的“消医科”大白马全年领跑,但在今年表现落后市场,更让不少去年像张坤这样被封神的明星基金经理遭到“嫌弃”。光伏、锂电、矿产、绿电各类主题轮番上阵,让投资者们目不暇接,还没搞明白上一个逻辑是什么,就看到资金迅速涌入新的热点之中。

但从今年整体行情中,不难发现“低估值策略”成为了很多领涨板块的一个共性。

虽然在前几年,低估值股还被一些投资者认为是落后于时代发展的旧事物,但在均值回归的定律下,低估值策略似乎迎来了又一个春天。

随着疫苗的全面覆盖,全球经济复苏存在明显的确定性,之前宽松甚至泛滥的流动性难以持续,市场整体估值再次拔高比较困难,低估值板块防御属性突出,多家大行更是纷纷指出四季度低估值板块存在机遇。

若对大金融板块熟悉的投资者应该知道,这里恰恰存在着大量的低估值标的。其中,保险板块作为突出代表,估值更是长期处于低位,以PB计,当前板块估值为1.353,处于近十年历史区间分位的0.53%。

(数据来源:理杏仁)

因此,立足于当下,有必要对保险板块未来发展进行梳理,并进一步分析其中具备特色优势、领先同业的标的公司,以便强化对后续市场的把握。

一、低估值策略生效,保险板块估值修复预期上升

首先,从整个保险板块来看,无论是A股还是H股,截止到目前为止,2021年的整体表现不佳,各大险企估值不断突破新低。究其原因,可以从直保公司数据窥得一二。

2020年疫情影响下,头部直保公司的利润同比均为负数,更有新华保险收入、利润同时录得负增长。今年,除了年初由于开门红以及新旧重疾切换引发了一波短期的需求超预期,随后保费数据持续低迷。

据银保监会统计数据显示,2021年1至8月,保险业累计实现原保费收入人民币3.3万亿元,同比下降0.7%。其中,财产险业务累计实现原保费收入7806亿元,同比降幅为4.6%;人身险业务累计实现原保费收入2.5万亿元,同比仅增0.6%。

保费下滑的原因是多重的。既有疫情影响下,居民收入不稳定引发的需求后移;也有一部分原因在于直保公司近些年来赖以高速发展的“代理人制度”失灵,过往人力渠道的粗犷发展不适合当下保险供给侧改革的大趋势,行业亟需改革进而带来阶段性增长放缓。

但从长期视角来看,我国的商业保险发展存在巨大空间。无论从保险深度以及保险密度来看,相对发达国家水平,我国均远远落后。以2019年数据为例,中国大陆保险密度约为430美元/人、保险深度不足5%,而同期发达国家保险密度超过2000美元/人、保险深度超过10%。仅以此粗算,便存在着近10倍的潜在成长空间。

(数据来源:ifind)

具体来看,仅从养老角度出发,商业保险作为重要支撑,将面临着更大的发展机遇。我国正加速进入老龄化社会,根据第七次人口普查数据,2020年我国60岁及以上人口占比达到18.7%,这一比例未来10年有可能达到25%,届时全社会养老压力会进一步凸显。而养老保险的“三大支柱”分别为基本养老保险、企业年金和个人商业保险,其中基本养老保险一支独大,年金覆盖范围过小,而作为第三支柱的商业保险目前占比也还很小。而美国2019年的商业保险比例占比达到34%,远高于当期我国养老第三支柱比例。

(数据来源:网络公开数据)

从顶层设计来看,十四五规划明确强调要发展多层次、多支柱的养老保险体系。适逢国民养老保险公司近期获准筹建,恰恰印证了这一判断:商业养老保险未来大有可为。由此推演,终身寿险、年金险、重疾险、健康险等一系列产品长期均面临着广阔的成长空间。

总体来说,需求端长期来看具备持久的增长动能,若位于供给端的保险公司能够在产品、渠道、技术、服务等方面有所突破,则板块整体估值存在较强的向上反弹预期。

通过对保险板块过往十年的走势进行复盘,可以看到,在经历了2010-2014年渠道规范整顿、代理人增速下滑后,行业迎来高景气周期,在新产品吸引力提升以及政策支持下,2015年保险行业实现了快速增长。但伴随着行业过热、乱象频发,规范发展的需要终止了过快走高的市场行情。在产品和渠道情况得到改善后,2017年保险行业迎来了快速增长,适逢市场开启了蓝筹股的结构行情,保险股价值得以凸显,但行情随着2018年市场环境恶化宣告结束。2019年,保险公司开门红预期向好叠加股市整体向上行情,再次提振了保险板块收益。疫情发生之后,前期积累的产品、渠道等问题集中爆发,虽然伴随整体市场走出一波修复行情,但2021年持续下滑的保费增速,使得板块加速探底。

(数据来源:choice,保险板块指数)

综合来看,历史上保险板块弱势行情的起因无外乎保费增速下滑、权益市场行情弱势以及长端利率下行等几大因素。

而从今年来看,上证指数上涨3.36%、深证成指下跌0.14%、创业板指上涨10.78%,权益市场结构化行情明显,但并非弱势。利率方面,中国十年期国债收益率累计下跌了5.51%,跌幅较小且近期已处在上行通道。综合来看,当下保险板块与历史下跌行情的最大共性还是在于保费的下滑。

但今年保险公司股价快速下跌充分释放了风险,从各家直保公司的布局和改革进程来看,低效能的代理人出清正在加快、各险企在加速布局康养产业链寻求新增长点、科技赋能产业实现降本增效,行业基本面正在修复之中,近期的市场行情回暖也在印证着这一判断。

回溯此前十年间几次发生较大下跌的时间,可以看到此次探底时,保险板块最大跌幅已达到43.62%,超过历史最大跌幅,时间跨度则达到11个月,接近此前达到最大跌幅所用时间。基于历史经验,以及当下“低估值+基本面改善”的情形,中短期板块存在估值修复的基础。

(数据来源:ifind 格隆汇整理)

二、行业转型带动分保需求提升,再保价值凸显

而从当前的保险板块来看,除了头部几家直保公司外,还有什么保险标的值得关注呢?笔者认为中国再保险一直以来没有获得与之地位相称的市场关注度。

再保险作为“保险公司的保险公司”,承接直保公司分出的保险责任和风险并获得收入,做的是B端生意,没有直保公司那么为人所熟知。不过,作为保险风险的管理者,再保业务的含金量一点也不比直保公司低。

而且从市场份额看,虽然在市场化改革后,中再集团不再独揽国内再保险市场,但始终还是占据着半壁江山,是绝对的行业龙头。

延续前文所说的“低估”这一关键词,其在中再集团身上可谓得到了集中体现。以市净率PB计,中再自上市以来估值便始终处于低位。

而且无论与国内保险公司抑或是国际再保险巨头相比,中再集团的估值都处于低位。

(数据来源:wind)

先从国内视角来看,由于国内并无能与中再可比的再保公司,在此不妨拿几大直保公司作比较。以10月15日各公司的港股收盘价计,中再集团市净率仅为0.34倍,远低于其他7家中资港股同业直保公司平均市净率(0.70倍)。

(数据来源:wind)

再保险行业将显著受益于国内保险行业转型趋势。财产险中,车险综合改革重塑行业经营模式,市场向非车险业务转型发展,车险占比进一步下降,非车险分保需求显著高于车险;人身险中,在疫情进一步激发居民保障需求、监管引导行业回归保险保障本源以及与大健康产业加速融合步入“保险+服务”的趋势中,保障型业务分保需求旺盛。中再境内财产再保险业务与人身再保险保障型业务保费增速近年来显著优于行业。

(数据来源:银保监会网站、公司年报)

(数据来源:银保监会网站、公司年报)

再从国际视角来看,以慕尼黑再保险、瑞士再保险、汉诺威再保险以及法国再保险作为比较样本,中再的市净率为0.34倍,远低于这四家全球再保公司的平均市净率(1.16倍)。

(数据来源:wind)

根植于中国这一全球最大且最具成长性的保险市场,2016年至2020年中再保费收入与ROE相比于国际再保同业表现更加突出。

(数据来源:公司年报)

(数据来源:公司年报)

回到中再集团本身来看,中再集团的低估让其具备了5.51%的股息率,在全港股的上市公司中属于股息较高的一类。

参照成熟资本市场的历史经验,高股息策略在长期实践中也是有效的。中再的“低估值+高股息”的特征正符合长期资金的偏好。

三、见微知著,优势业务折射出持久增长动能

之所以认为一家公司的估值偏低,除了从过往经营表现上看,更是从当下展望未来的成长性及确定性。中再集团是否会持续释放其成长性,很大程度上可以从其优势的特色业务发展密切相关,诸如巨灾险、IDI业务、政治暴力险等等极具潜力的业务类型都是中再未来的持续增长的重要动能。

最典型的就是中再在巨灾险领域的拓展。银保监会近日刚发布了《关于境内保险公司在香港市场发行巨灾债券有关事项的通知》,支持有意愿的境内保险公司在香港市场发行巨灾债券。10月1日,中再旗下的中再产险发起的巨灾债券成功在港发行,募资金额3000万美元,这也是香港地区发行的首支巨灾债券。

巨灾险主要保障因发生地震、飓风、海啸、洪水等自然灾害造成的重大财产损失和人员伤亡风险,其具备发生概率小但损失程度巨大的特点。2021年河南、山西相继发生水灾,直接经济损失超过1000亿元。因此,巨灾险一旦发生理赔,赔付金额往往特别大,对于直保公司而言是沉重负担,再保险的风险分散机制优势可以最大程度分散并降低风险,直保公司对此分保意愿也会更为强烈。

放眼全球,在气候环境变化、人类活动影响下,自然灾害发生频率呈现走高态势。据慕尼黑再保险报告数据,2020年全球自然灾害造成损失约2100亿美元,其中保险损失约为820亿美元,相比2019年提高了26.5%和43.86%。在这样的背景下,国际再保龙头近年来的巨灾险保费收入走高。以瑞再为例,从2017年的23亿美元上升到2020年的41亿美元,复合增速达到21.25%,占当年总保费收入比例从6.61%升高到10%。

反观中再集团的保费构成,2020年境内财产再保险超赔业务占比不超过2%。这主要是由于当下我国巨灾保障机制尚不完善,巨灾险还处在早期发展阶段。但其重要性已经上升到国家战略层面上,可以看到一个至少千亿级的保费市场有待开发。若参考瑞再的巨灾险保费收入比例,中再集团在这个领域的保费收入至少有一个百亿量级的增长空间。

巨灾风险体系的建设需要不断升级的技术手段和最新数据予以支持,中再集团的业内龙头地位和强大的技术实力再次发挥作用,满足了政府需求的同时,有资格进入各类险种领域并逐渐占据主导地位。中再集团成立了首家专注于巨灾风险领域的科技公司——中再巨灾风险管理股份有限公司,与地震局联合发布了“中国地震巨灾模型3.0”,并在此基础上成功开发了我国首个具有自主知识产权的地震次生灾害模型——中国地震滑坡模型,同时开发完成中国台风巨灾模型2.0。2020年,中再集团深度参与全国16个省市地区巨灾试点,在8成以上项目中担任首席再保人。

在“数字中再”战略的持续推动下,中再集团有机会进一步优化现有的巨灾模型并拓展到水灾等新的巨灾模型建立上,进一步提高巨灾险的覆盖范围以及定价精确度,从而加固自身的平台优势地位。

在国家治理体系和治理能力现代化、重大公共卫生事件激发巨灾保险需求的背景下,巨灾风险保障机制将逐渐完善,国内巨灾险市场有望迎来井喷,中再凭借各项优势必然会是其中的核心受益群体。

结语

行情走势来看,市场风格转向低估值板块已经逐渐明朗,保险作为一个深度价值板块在此时显得更加值得关注。

从历史经验来看,每一次保险板块的大跌往往都会迎来新高,其根本的逻辑在于保险业会伴随着国家经济、居民财富的增长而不断发展,中间会受到经济周期、行业变革、市场风格切换等各类因素的影响导致股价的波动,但回过头看往往都是市场给予的机会。

这一轮板块的大幅下跌的直接因素是保费收入的下滑,内在的驱动是行业前些年高速发展积累的沉疴集中爆发,但从跌幅和时间跨度的历史经验来看,本轮下跌充分释放了风险,随着各大保险公司在渠道的改革、产品的迭代创新上不断转型升级,板块估值最大的压制因素也会逐渐消解。

而就在今年10月,云峰基金发起人之一、联合金融集团董事会主席蔡朝晖大幅增持中国再保险股票,根据联交所最新数据显示,蔡朝晖目前持有3.39亿股,持股比例5.08%。中再集团的长期价值得到了知名投资者的进一步认可。

整体来看,立于国内行业转型之上再保价值凸显,中再集团相比国际再保险同业成长性突出,同时拥有低估值与高股息的特征。再从其在巨灾险的拓展来看,其行业地位、技术实力、业务布局等基本面情况持续在向好发展,长期发展动能充足。

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